主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ng>

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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