分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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